刘春彦
　　十八届三中全会公报及会议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出：“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”；“推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化”；“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。11月19日，中国证监会主席肖钢在《财经》年会上表示，股票发行的注册制改革是发行体系的一次重大改革，也是资本市场改革中牵一发而动全身的改革。以上消息标志着股票发行将实现从审批制到注册制的重大飞跃。
　　一、我国股票发行制度演变
　　迄今为止，中国股票发行制度经历了审批制和核准制两个阶段。
　　1991-1999年为审批制阶段。其中1991-1996年，实行的是“总量控制”，即由国务院有关主管部门制定每年的股票发行额度，再将额度进行分割，分到各省市和中央产业部委。1997-1999年，我国开始废弃这种股票发行额度管理，实行家数指标管理，即国务院确定发行总规模后，证监会给各省市和各部委下达发行家数指标，由地方政府和中央企业主管部门负责选择股票发行企业，数量不得超过下达的家数。不难看出，无论是额度管理还是家数管理，都带有浓厚的计划经济色彩，政府的行政干预非常强烈。
　　1999年，根据《证券法》采取核准制后，证监会为了实现对上市公司数量乃至扩容节奏的控制，于2001年推出“通道制”，将推荐发行人的权利移转给了承销商。但这种核准制仍是建立在以政府干预为特点的集中性管理体制上，是计划经济的表现形式。“通道制”抑制了券商之间的有效竞争，且由于缺乏对券商责任的追究机制，导致券商和发行人联合造假的违法事件时有发生。2004年2月起施行的《证券发行上市保荐制度暂行办法》推出名为“保荐制”的核准制度，取代了“通道制”，其宗旨在于建立市场力量对证券发行上市进行约束的机制。2004年8月修订的《证券法》对股票发行方式进行重大改革，取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定，于2005年初推出国际上新股发行采用的主要方式：累计投标询价。2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，力图通过完善制度进一步强化市场约束。2012年4月28日，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，推进以信息披露为中心的发行制度建设。
　　二、现行《证券法》中的核准制
　　核准制，又称准则主义或实质审查主义。在核准制下，重视政府的功能，发行人的证券发行权来自证券监管机构的授予，而非发行人与生俱来的自治权利。国家可以通过立法直接规定证券发行的实质条件，或者授权证券主管机关设定发行的实质要件，发行人发行证券必须符合这些要求与约束。证券主管机关不但对发行人申报信息和材料的全面性、真实性和准确性进行形式审查，而且对拟发行证券的投资价值是否符合法律或证券监管者规定的必要条件进行实质审查，并最终作出发行人是否符合发行实质条件的判断。证券发行人只有在收到证券主管机关的核准函之后，方可开始发行证券。
　　我国证券市场是一个新兴加转轨的市场，现阶段主板和创业板均实行核准制。2006年施行的《证券法》第10条第1款规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。” 实践中，核准工作分为初审和证监会发行审核委员会（发审委）复审两部分，其中由抽选专家组成的发审委以投票方式进行的复审起着决定作用。发行送审文件中包括上市公告书摘要，因此我国的股票发行核准实际上也对拟进行的股票上市作出预先核准，这种制度安排导致的后果是，证监会的发行审核基本上取代了上市审核，成为唯一的市场准入门槛。
　　在证券市场起步初期实行核准制有其合理性。证券监管机构通过政府权力力图迫使发行人真实、准确、充分完整地披露相关信息，通过信息披露的形式审查和发行条件的实质审查的双重手段，加大对证券发行人的监管力度，把好一级市场的准入关，淘汰缺乏投资价值的上市候选公司，保证上市公司的投资质量。
　　但核准制存在的问题也很明显：
　　第一，审核时间过长。虽然根据规定，一般9个月就可以完成发行上市全过程（证监会审核3个月，交易所安排上市6个月），但实际时间远不止如此。按现行的IPO(首次公开募股)审核制度，从成立股份有限公司到首次公开发行股票并上市，至少需要三年时间，如果涉及企业改制变更为股份有限公司，至少还需要一年的改制辅导期，一旦遇到证监会暂停新股发行审核，发行上市时间被人为拉长，期限更是不可预测。等到企业得以上市时，市场环境可能会发生很大变化。第二，由于核准制的存在，有些投资者会对证券监管机构的核准行为存在严重的心理依赖，进而缺乏对投资价值差的公司的警惕性。第三，审核标准多变，结果具有很大不确定性。证监会经常以行政规章和规范性文件规定其他条件，这就容易导致发行的不确定性。第四，通过行政手段控制发行速度导致A股市场新股定价过高，圈钱问题严重。第五，核准制极易产生寻租和腐败。同时，由于缺乏相应的民事责任惩罚和刑事责任制裁，损害投资者利益情况大量发生。
　　三、改革目标：注册制
　　注册制，又称登记制或形式审查主义，起源于20世纪30年代的美国，以《1933年证券法》为代表。注册制强调市场的作用，证券发行权不是国家授予的特许权，而是公司与生俱来的自治权利。注册制以信息披露为基础，以包括民事责任、行政责任与刑事责任的法律责任为后盾，充分体现了市场经济条件下“无形之手”自我调节的本质特性。其所奉行的原则主要有两条：一是发行证券自由原则，即发行证券的种类、时间、地点、对象、价格等问题均由发行人自行决定，除非违反证券法和公司法上有关程序的内容及禁止性规定。二是公开原则，即向投资者提供与公开发行相关的财物资料或其他信息，禁止任何误导、欺诈和虚假陈述。在注册制下，证券主管机关不对证券发行行为及证券本身做出价值判断，不对拟发行证券的价值以及发行人的营业性质、财务状况及发展前景、发行数量与价格等内容作实质审查，亦不对发行证券事先作出实质条件的限制。其职责仅在于，依据信息披露的原则和制度，只对证券发行人申报信息和材料的全面性、真实性进行形式要件的审查。即使该证券一点投资价值也没有，证券主管机关也无权以行政手段控制股票发行以使其符合产业政策。因此，注册制更能体现公开、公平和公正的市场原则。
　　股票发行由核准制转向注册制，并不意味着发行标准的降低和监管的放松。相反，注册制将对事后监管提出更高的要求，需要以更加严格的监管维护市场健康运行。这要求证券监管部门将主要精力放在查处市场违法违规行为、打击证券市场犯罪、维护市场“三公”等方面，监管重心进一步后移。注册制下，通过证券发行人的申报说明书和招股说明书等信息载体，曝光对证券发行人有利和不利的信息，具有竞争力的发行公司得以脱颖而出，发挥证券市场融资功能、资源配置和价格发现的功能，这会减少权力腐败现象。
　　当然，注册制也有缺点。注册制假定投资者是理性的，能通过发行人披露的信息对其财务状况和经营状况明察秋毫。实际上，倘若证券发行人在填报申报材料时恶意作出选择性披露而非全面性披露，避重就轻，就会更容易扰乱证券主管机关和投资者的视线。因此，注册制本身无力阻止竞争力脆弱、投资风险大、投资前景黯淡，但全面遵守信息披露义务的股票上市。
　　四、推进注册制改革的路径
　　2008年，时任中国证监会主席的尚福林在第十届发审委成立大会上谈及发行监管体制改革的特征时说：“总体布局，为推进核准制向注册制演进打基础……全面提升保荐能力、定价能力、审核能力和各类中介机构执业水平……从而为IPO和上市公司再融资的审核制度从核准制向注册制过渡创造条件。”2012年，时任证监会主席的郭树清在一次内部场合中提出“IPO不审行不行”的疑问，在第十四届主板发审委成立大会上提出“进一步推进以信息披露为中心的发行制度改革”。 2013年6月，证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》继续推进新股市场化发行机制。2013年11月，中共十八届三中全会提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。
　　就推进新股发行注册制改革而言，我认为应从以下两个方面着手：
　　一是在立法形式上，应当修改《证券法》、《公司法》及《上市公司信息披露管理办法》，必要时制定《证券信息披露法》，为从核准制向注册制的转变提供制度安排。国家立法机关已经对此作出预先安排，2013年10月30日公布的十二届全国人大常委会立法规划中就包括了修改《证券法》。11月19日，证监会主席肖钢在《财经》年会上也指出“要推行注册制，必须要修改现行的证券法”。
　　二是在立法内容上，第一，注册制下的股票发行以信息披露为中心，因此在《证券法》中需明确应披露的内容和应承担该项责任的发行人范围，如美国《1933年证券法》第7条及第10条规定了必须公开的主要信息及项目，第11条（a）款列举了应当承担该项责任的发行人范围。第二，现行《证券法》没有规定发行人的内部人员在虚假陈述责任上的免责事由，且2003年施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条为投资人提起民事诉讼设置了前置程序，使做出虚假陈诺的内部人员的民事责任得不到落实。因此，为加强民事法律惩罚和刑事法律制裁，特别是民事赔偿制度建设，可以借鉴美国《1934年证券交易法》第10b-5条设置反证券欺诈的一般性条款和美国《1995年民事证券诉讼改革法》对证券欺诈民事赔偿的有关规定。第三，上市条件和退市条件授权交易所决定，《证券法》不再直接规定，还权于市场。
　　注册制已成为证券发行市场化改革的大方向，但立即推出的现实条件还不具备。根据证监会公布的最新数据，截至2013年10月底，主板、中小板和创业板总计有280家公司终止审查，还有780多家公司仍在排队。可以预见，从核准制向注册制转变尚需一到两年的过渡期，需要《证券法》做出适时修改，为推行注册制扫清障碍。
　　（作者系同济大学法学院副教授，作者的学生段莹对本文亦有贡献）
　　http://epaper.dfdaily.com/dfzb/html/2013-11/25/content_839371.htm